本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

(資料圖)

長春高新1996年12月18日上市，發行價8.8元，目前價格144元左右，后復權價格1040元，過去27年時間股價累計漲幅118倍，折合年化復合收益19.3%。

如果按照2021年最高股價683.78元（后復權價格3887元）計算，則累計收益高達442倍，年化復合收益25.3%。無論怎么看都配得上大牛股的稱號。

長春高新過去10年ROE平均值24.1%，其中最低的一年也有15.6%。

這樣的股票基本都是各行業的龍頭翹楚，也是歷年大牛股的集中營，并且目前股價較最高位下跌超過70%，PE不足15倍，值得仔細研究。

一、長春高新的營收構成

公司的營收和凈利潤主要由四家子公司貢獻，分別是：生長激素與輔助生殖板塊的金賽藥業、疫苗板塊的百克生物、中成藥板塊的華康藥業和房地產板塊的高新地產。

其中，金賽藥業和百克生物是公司業績增長的核心資產。2022年，金賽藥業為長春高新貢獻了81%的營收，94%的凈利潤。并且房地產業務即將從上市公司中剝離出去。因此，對于投資者而言，金賽藥業是研究長春高新的主要抓手。

二、生長激素治療矮小癥效果顯著

生長激素是由人體腦垂體前葉分泌和釋放的一種肽類激素，能促進骨骼、內臟和全身生長，促進蛋白質合成，共同促進機體的生長發育，是青少年生長發育過程中最重要的激素之一。

生長激素對治療兒童矮小癥效果顯著，是美國食品藥品監督管理局（FDA）和中國食品藥品監督管理局（CFDA）批準治療矮小癥的唯一有效的藥品。

矮小癥是指兒童的身高低于同性別、同年齡、同種族兒童平均身高的2個標準差或低于生長曲線第3百分位數。

缺乏生長激素被認為是矮小癥發生的最主要因素，矮小癥按病因分類可分為由生長激素缺乏造成的矮小、特發性矮小、甲狀腺功能低下造成的矮小、Turner綜合征、宮內發育遲緩造成的矮小及其他。

其中由生長激素缺乏造成的矮小占比約為1/3。其他病因引發的矮小癥如特發性矮小、宮內發育遲緩、Turner綜合征等，大多也可通過生長激素治療或接受生長激素的輔助治療。超過80%的兒童矮小癥可用生長激素治療或輔助治療。

三、球王梅西和生長激素的故事

國際足球明星，球王梅西以他精湛的球技和靈動的身法在全球擁有數以億計的粉絲，前段時間在中國與澳大利亞的友誼賽中，就有個小伙伴不惜突破安保的重重防線，也要和偶像來個近距離接觸。

然而榮耀的背后往往是隱藏著的不為人知的努力和付出。很多人并不知道梅西是個矮小癥患者，小時候的他經常被稱作“小矮人”，差點因為身材太矮踢不了球。

梅西10歲的時候的身高僅127厘米，大大落后于同齡人。梅西在11歲時被診斷出患有生長激素缺乏癥(GHD)。

幸運的是，當時醫療界已經可以通過注射生長激素來治療矮小癥，但是這類藥物治療在當時非常貴，梅西的爸爸在一次采訪中說他當時的工資是1600美元一個月，并不算差。

不過生長激素治療每個月要花去900美元，超過了他收入的一半。并且這種治療需要持續2-3年，總費用折合成人民幣的話需要25萬元，這在二十多年前可不是一個小數字，他的家庭負擔不起這筆昂貴的費用。

當時有很多球探都有意于梅西，但是阿根廷河床隊和紐維爾老男孩隊得知梅西患有生長激素缺乏癥后，都不愿意支付梅西的治療費用。

直到2001年的有一天，西班牙巴塞羅那俱樂部體育主管雷克薩奇看到了梅西訓練比賽的錄像，立刻拍板安排和梅西簽約并為他治療。

在《梅西：世界杯冠軍必讀傳記》一書中，梅西回憶當時治療的情景：

功夫不負有心人，2003年，梅西經過近3年的生長激素治療成功長到了170厘米。

四、不同劑型的生長激素比較

隨著醫療技術的進步，生長激素作為臨床藥物先后經歷了五代更替，其生物活性、藥效與天然生長激素差別不大，安全性大幅提升，幾乎無副作用，其半衰期也在不斷提高，目前已廣泛應用于兒科領域、生殖領域、燒傷領域乃至抗衰老領域。

在生長激素的劑型方面，先后發展出了粉針、短效水針和長效劑型。梅西當年長效劑型還沒有問世，他使用的應該就是粉針或者水針，需要每天注射一次。

水針在生物活性、穩定性和便捷性方面相比粉針有一定優勢，根據藥智網樣本醫院數據，水針目前占據了國內60%以上的市場。

長效劑型實現了周頻次注射，在療效和患者依從性上具備明顯優勢，預計未來市場占有率將進一步提升。

2014年，金賽藥業長效生長激素注射液金賽增上市，成為全球首款長效生長激素，至今仍是長效生長激素領域國內唯一上市產品。

與此同時，長春高新現有的長效生長激素產品已經在美國申報臨床III期，預計2025年完成，2027年上市；同時，在研的新一代長效產品預計在明年年底啟動美國臨床。

目前全球多款長效生長激素競品在研，但短期內對金賽藥業影響有限。2023年一季度，金賽藥業的長效劑型的銷售收入已經占到三個劑型總收入的27%左右，成為業績增長的主要動力，同時利用技術代差帶來的先發優勢，不斷的搶占高端市場。

五、生長激素上下游產業鏈

生長激素產業鏈上游為重組人生長激素所需原輔料，代表公司為PEG供應商建凱科技，中游為研發生廠商，代表公司有長春高新、安科生物、諾和諾德等，下游為醫院、門診、醫藥經銷商等。公司下游為包括醫藥分銷商，醫院和診所終端等。

六、長春高新的競爭優勢和護城河

要弄清楚長春高新的競爭優勢和護城河，讓我們先來回答一個問題：客戶為何購買長春高新的生長激素，而不選其他公司的生長激素呢？

1、 國內生長激素第一品牌

生長激素是中國和美國食品藥品監督局批準治療矮小兒童的唯一有效的藥品，超過80%的兒童矮小癥可用生長激素治療或輔助治療。

長春高新旗下的金賽藥業是國內最早也是規模最大的生長激素廠家，先后治愈了數以萬計的矮小癥患者，療效顯著，是業內最知名的品牌，有著不錯的口碑。

兒童醫療服務是典型的支付者和消費者分離的情形，父母會在力所能及的前提下選擇更好的產品。

對家長來說，能讓孩子多長一公分，都是勝利。肯定首選口碑最好，最知名的那個牌子的產品。

大部分家長不會貪圖便宜，去試用個新牌子。萬一錯失黃金治療時間，豈不是得不償失。

有一名矮小癥患兒的家長在社交平臺發言稱，“我下定決心一定打，就三年時間豁出來一臺寶馬打針（生長激素）了，寶馬可以不買，孩子的人生賭不起！”

由此可見，這個領域價格不是最重要的，療效才是。

2、 人無我有，人有我優的技術代差

金賽藥業在1998上市了首支國產人生長激素粉針制劑，隨后于2005 年上市了亞洲首支生長激素水針制劑，2014 年上市了全球首支聚乙二醇長效生長激素（專利保護期到2028年），是國內唯一擁有全系列劑型生長激素產品的生物制藥公司。

金賽藥業的劑型全面，長效水針國內獨家，別無分號；短效水針先發優勢明顯，又獲批了數量最多的適應癥，市場份額遠高于其它友商；技術含量最低，競爭最激烈的粉針市場份額也是排名前三。

同時在過去幾十年時間里，金賽藥業深度聚焦生長激素類產品的研發，不斷推陳出新，從粉針到短效水針，再到長效水針，再到幾年前就在研發的超長效水針和口服版生長激素。

在過去的大部分時間里，金賽藥業通過不斷的研發創新，在技術代差方面始終保持著比競爭對手領先一代到兩代。真正做到了人無我有，人有我優。

同時金賽藥業不斷開發新的適應癥，據不完全統計目前已獲批的適應癥已有13個之多，不同的劑型和多個適應癥也給家長提供了多樣化的選擇。

3、 學術推廣成效顯著，知名專家背書

由于生長激素不僅是治療矮小癥的處方藥，也是肽類激素（興奮劑的一種），所以受到醫療機構和國家衛生部門的嚴格監管，也不允許廠家進行廣告營銷，這也是國內生長激素滲透率非常低的重要原因。

金賽藥業的創始人金磊是海歸博士，擁有開闊的國際化視野，很早就把海外知名藥企常用的學術推廣應用在了金賽藥業的生長激素產品推廣營銷上。

金賽作為國內兒童生長發育領域的先行者，憑借先發優勢在業內率先與國內首批兒童生長發育醫生展開合作，在市場擴張和產品升級迭代的同時，也推動了兒童內分泌專科醫生隊伍的持續壯大。

2014年金賽藥業研發成功了全球第一支長效型重組人生長激素，這其中就有羅小平教授、傅君芬教授、鞏純秀教授、羅飛宏教授、杜紅偉教授等多位國內知名兒科內分泌專家參與了臨床研究，并同時榮獲國家科技進步二等獎。可以說是藥企、醫生和患者“三方共贏”。

由于醫藥的專業性，醫生具有天然的權威性，患者生病開什么藥，怎么治療基本上都是醫生說了算，然而醫藥費并不由醫生出，所以醫生的首選肯定是選有大量案例實證療效顯著，且有大專家背書的金賽藥業生長激素，而不是某款價格便宜的新藥。

4、 電子注射筆大幅提高患者依從性

由于生長激素治療需要至少連續使用1年時間，試想一下，每天都去醫院拿大頭針扎一針，365天不間斷是啥感受。像前文講述的梅西小時候那樣堅韌不怕苦的孩子畢竟是少數。

據相關研究報道，需每日注射人生長激素的患者只有30%保持了良好的依從性，影響最終治療效果。

為解決這一問題，金賽藥業2016年推出了國內首支電子注射筆，電子注射筆的隱針設計全程看不見針頭，注射面積大且平穩，基本無痛感，很好的解決了兒童害怕打針問題。對于愿意多花幾萬塊錢讓孩子一年少哭365次的家長來說，絕對是個福音。

同時，電子注射筆的出現也實現了家長和兒童的自主注射，不用再天天跑醫院，大大降低時間成本，避免漏打現象，患者依從性大大提高，從而保障生長激素的治療效果。

值得注意的是金賽的電子注射針在2016年推出時申請了外觀專利，專利保護期15年，到2031年。友商安科生物研發的微針還在開發中，距離實用還有待時日。

金賽藥業也并未停下腳步，目前已推出配套長效水針劑型的電子注射筆，未來在患者依從性方面仍然具備絕對優勢。

金磊博士在一次訪談中，提到金賽藥業的發展策略特別是電子注射筆這步妙招，實際上是受到歐洲醫藥巨頭諾和諾德的啟發。

諾和諾德當年就是靠改進胰島素給藥方式，創新性的推出胰島素注射筆，建立了差異化競爭優勢，從胰島素逐步到GLP-1，然后再從糖尿病到擴展到肥胖病，在這個領域持續領先。

而金賽藥業幾十年來不斷研發更加先進的生長激素，并且目前開始開拓減肥增肌、醫美，抗衰老等不同的適應癥，似乎也在沿著諾和諾德當年成功的道路前行。

資本的天性是逐利。眼看金賽藥業賺取著豐厚利潤（毛利率大于90%，凈利潤率超40%），為什么其他廠家沒有提供更高性價比的生長激素，搶占了它的市場份額，或逼迫它降低利潤空間呢？

前文有提過，兒童醫療服務是典型的支付者和消費者分離的情形，父母會在力所能及的前提下選擇更好的產品，何況身材矮小不但嚴重影響孩子的自尊心，并且將伴隨一生，在未來婚戀時也是一大缺點。

所以價格很重要，但不是首要考慮的問題，家長最關心的還是療效問題，寧肯買貴也不能買錯，當然價格也不能貴的太離譜。

其次醫生也很關鍵，生長激素是處方藥，需要醫生出具整套治療方案，因此如果醫生不認可或者沒有動力的話，就算再便宜也無法觸達終端消費者。

還有就是金賽藥業的電子注射筆也形成了獨特的競爭優勢，在其它廠家研發出類似的（微針），或者更便捷的給藥方式（比如鼻噴、口服）之前，很難被大范圍取代。

那么如果同行不行的話，如果其他產業巨頭挾巨資參與競爭，金賽藥業能否保住乃至繼續擴張自己的市場份額？

這種情況其實最近幾年在頻繁上演，資本是逐利的，只要哪里利潤高，進入門檻低，就會有大量產業資本蜂擁而至。像前幾年的養豬業，還有最近幾年的電動車、光伏硅片行業都是典型的案例。

而生長激素屬生物制藥，肽類激素的一種，審批難，研發周期長，投資金額巨大，行業準入門檻高。研發成功后還要經過為期3-5年不等的醫學臨床試驗，才能獲得藥監局批文。

并且并不是藥品上市后就能大賣特賣，由于是處方藥不能做廣告，還需要一家家醫院的跑科室醫生，加之市場空間不算大，很難快速起量。所以這個行業以前基本就是長春高新一家吃肉，幾個老玩家喝點肉湯。

但生長激素被集采后，情況出現了一些變化。

七、獨特的商業模式導致集采影響有限

談到集采對長春高新的影響，又不得不先理解長春高新，準確說是金賽藥業的商業模式。

根據長春高新官方披露的信息，金賽藥業的銷售收入30%來自院內市場，70%來自院外市場。而其受到集采影響的只是30%的院內市場，而其70%的院外市場不受降價的影響。

怎么理解這個院內和院外市場銷售呢？就需要了解生長激素特殊的銷售模式：“院內開單+院外治療”。

由于生長激素是嚴格管控的處方藥，所以全國能治療生長激素缺乏癥的醫院基本上都是各省市的三甲和三乙大醫院，我查了一下全國一共有150余家。

并且由于患者年齡不同，適應癥不同，體重不同，醫生需要制定個性化的診療方案，并且長期跟蹤，調整用藥方案。

由于生長激素是生物制藥，保質期短，且需要低溫保存。而矮小癥發病率只占到兒童總數的3%左右，就診兒童數量并不穩定，醫院通常備藥很少，所以醫院經常出現無藥或者無合適規格生長激素的情況。

并且目前除了最高端的長效生長激素以外，其余劑型都需要每天注射，并且治療醫院又基本上是當地的大醫院，人滿為患，院內醫生和護士工作量很大，服務人數有限。

加之生長激素需要低溫保存，患者還需要自備冰袋攜帶就醫，排隊更是家常便飯，非常不方便。

凡此種種原因，結果就催生了首診在大醫院，后續常規治療在合格的門診以及民營醫院進行，患者定期去首診醫院復查的就醫模式。

這樣一來可以減輕公立醫院醫生和護士的工作量，二來可以大幅提高患者的就醫體驗。

而目前大部分地區的醫保對于完全生長激素缺乏癥引起的矮小癥是可以報銷的（粉針或者短水），這部分占據整個矮小癥的三分之一左右，所以這些兒童大多會選擇在公立醫院進行治療。

這也就是長春高新官方講的占據30%銷售額的院內市場，而醫保局進行集采的也就是這部分院內市場。

接下來分析集采會對目前的生長激素行業格局產生什么影響。

首先，如之前所述，由于品牌，學術推廣以及電子注射筆等帶來的競爭優勢，其它廠家很難撼動長春高新的霸主地位。

但是集采卻給了其它新廠家一次快速入院甚至彎道超車的機會，就算只有30%的院內市場，那也是幾十億的規模，且金賽藥業高達90%以上的毛利率也有足夠的誘惑力吸引新玩家入局。

這幾年醫藥及醫療器械行業中的很多優秀國產企業都是依靠帶量采購迅速打開院內市場，切走了市占率最大的外國藥企的份額。而在生長激素行業，這個被切的行業老大的角色由外企變成了長春高新。

目前國內生長激素的玩家主要有4家，主力選手是金賽和安科生物，還有聯合賽爾和未名海濟，幾家外企存在感很低。

而據公開資料，天境生物、特寶生物、維昇藥業等企業的生長激素，已經處于臨床三期階段。除此之外，通化東寶、仁和藥業等多家藥企，也有布局生長激素研發。

可以預見未來4-5年內，會有新一批的競爭對手的生長激素陸續上市，隨著集采政策的推進，未來生長激素行業的競爭格局可能會發生較大變化，可以肯定的是金賽藥業首當其沖，多多少少會受到一定的沖擊。

這也是這一兩年來但凡傳出集采消息，長春高新股價就大跳水的原因和市場邏輯，很多投資者根據以往其它品種集采降價60%-90%的情況，預期生長激素行業淪為競爭紅海，長春高新的利潤會腰斬甚至更多，競爭格局會變壞。

但是如果冷靜客觀分析的話，情況則未必會那么糟糕。

去年長春高新營收126億，其中金賽營收102億，按照最悲觀的假設，30%的院內市場全部丟掉，院外市場丟掉20%份額，公司整體營收下降50%，凈利潤也同步下降50%，也還有20億的凈利潤，對應目前550億市值PE為27.5倍，也不算高。

這已經是考慮到的最壞情況了，實際情況則遠沒這么差。

就拿已經結束的廣東生長激素集采最終結果來看，粉針方面，金賽藥業、上海聯合賽爾、安科生物和未名海濟四家企業均入選，整體降價溫和，降價幅度在20%-30%之間。金賽藥業降價幅度較大，但也換得了市場份額的提升。

水針方面則無企業入選，長春高新、安科生物在申報前雙雙棄標，跨國企業諾和諾德參與報價，但是申報的降價價格不及預期，同樣沒能中標。

而去年底的河北集采最終的情況是，金賽中標粉針，放棄了水針，而安科中標了水針，但是中標價格與金賽藥業的在售的水針價格相差不大。

從這兩次省級集采來看，長春高新的策略是保證粉針中標，因為規模最大成本可以做到最低。并且通過粉針可以覆蓋更多的終端醫院，未來可以依靠強大的產品力（水針+電子注射筆組合）來進行院外引流。

兩次集采都放棄水針，是因為兩次的水針集采報量都太低，沒法實現以量換價，所以沒有動力去降價。未來如果水粉分組進行全國集采，且報量較高的話，我覺得長春高新才會考慮競標水針。

但是國家級集采的可能性較低。由于生長激素不是危及生命的病，有改善需求屬性，被納入乙類醫保，醫保局支付金額有限，且集采總金額太小，醫保也省不了太多的錢，企業降價動力也不足。

所以不管這次浙江集采是水粉同組還是水粉分組，金賽藥業大概率還是競標粉針，棄標水針，影響有限，甚至還會有小驚喜。并且浙江在這次報量文件中已經將水粉歸為同一通用名統一報量，大概率還是更有利的廣東集采模式。

此外金賽藥業比較有底氣的一點是近年來其長效水針的營收占比已經從2020年的12%上升到2023年一季度的27.5%，預計今年底有望達到33%。同時成人適應癥也獲批，而減肥增肌、醫美、抗衰老等適應癥也在穩步推進中。

隨著時間推移和消費屬性的不斷挖掘，集采對于長春高新的影響將越來越低。目前市場對于集采的影響明顯過于悲觀了。

八、生長激素市場空間與潛力

據知名咨詢機構Frost&Sullivan數據，我國重組人生長激素的市場規模由2017年的4億美元迅速增長至2021年的15億美元，年復合增長率（CAGR）為34.7%，超過美國，成為全球最大的市場。

隨著國內矮小癥早期診斷率增加，初始治療時間提前，治療率增加以及治療持續時間的延長，Frost & Sullivan預計中國生長激素市場在未來10年還將保持10%以上的增速，2030年達到47億美元規模。

然而上述預測并沒有考慮中國人口增速放緩帶來的負面影響，2020年第七次全國人口普查結果顯示，全國人口中，0—14歲人口為 2.53億人。

國際上公認的矮小標準是3%（3%的最矮的人群），也就是759萬人。而據統計，通過生長激素能夠治愈以及有療效的矮小癥比例大致在70%左右，即能夠接受生長激素治療的潛在人數為530萬左右。

由于最近幾年新生人口持續下降，我們假設5年后，0—14歲人口為當前的80%，即2億人，則能夠接受生長激素治療的潛在人數為425萬左右。

同時我們再看一下滲透率方面，根據2014年中華醫學會兒科學分會統計，2014年接受矮小癥治療的患者不到3萬名。而經查詢2014年全國0—14歲人口為2.39億人，推算可得2014年，接受生長激素治療的矮小癥滲透率為0.6%。

而根據2022年金賽藥業董事長金磊在一次訪談中談到2022年金賽藥業治療了近8萬名患者，加上安科的一共就十來萬，加上歷史上接受治療的總人數估計也就50-60萬人，按照50萬人計算，滲透率為9.4%，與2014年滲透率相比，年化增長超40%。

那么假設未來5年滲透率年化增長20%，則5年后滲透率能達到23.4%，即85萬人接受治療。

我們按照粉針療程費用2萬元、水針4萬元、長效10萬元，粉針：水針：長效占比3:5:2比例預測，則未來市場規模達到391億元。

另外，考慮到3%的矮小癥發生率是一個統計學的概念，意味著3%的最矮的人群，這不是一個疾病的概念，對大多數矮小來說它不是一個疾病，就是一個統計數字。

3%百分位大致對應18歲男生1.6m，女生1.5m，低于這一高度的被認為是矮小。那么1.61m的，1.62m的治不治呢？實際上男生身高10%百分位對應的身高也只有1.65m。

據調整顯示，90%的家長不知道兒童生長發育的基本規律，65%的家長在孩子身高偏矮時，會考慮使用保健品，甚至盲目進補，30%的家長在孩子生長發育遲緩時盲目樂觀，固守“晚長”老觀念。

而90%的矮小兒童有自卑、抑郁等心理障礙，成年后面臨生活、就業、交際、婚戀等沉重壓力。

因此實際上，生長激素還遠未達到濫用的程度，如果考慮到生長激素的身高改善需求，整個空間還會更大一些，400億的市場規模是可以達到的。

此外，成人生長激素市場也有著較大的發展潛力。據研究表明，約30%～50%兒童期患有生長激素缺乏癥的患者在成年后仍持續存在。而顱腦外傷以及垂體腺瘤、顱咽管瘤等手術治療引發的繼發垂體下丘腦損傷是成人生長激素缺乏癥最常見原因。

國外成人生長激素市場規模與兒童市場規模接近。1996年，FDA首次批準重組人生長激素用于成人生長激素缺乏癥患者的治療。2020年8月28日，FDA首次批準長效劑型重組人生長激素用于成人生長激素缺乏癥的治療。

美國生長激素上市已經歷30年，應用范圍較中國廣泛，生長激素市場主要由兒童矮小癥，成人生長激素缺乏和醫美市場組成，市場份額為1:1:1。未來我國醫美、抗衰老、減肥等適應癥的開發也將打開生長激素的天花板。

滲透率提升+成人市場拓展共同驅動，生長激素未來5年規模有望達到400億元。而目前長春高新生長激素2022年營收102億元，按照60%市場占有率計算，預計還有2倍左右空間。

九、行業競爭格局

生長激素屬于基因工程技術，背后的研發端是高端分子生物學技術，生產端是嚴標準下的生物發酵生產線，規模化生產技術壁壘較高。

同時，長春高新憑借先發優勢和學術推廣，和各醫院有處方權醫生建立了緊密的聯結，作為新入局者想顛覆前人，需要做大量工作。

因此，多年來國內生長激素行業競爭格局相對穩定，形成了金賽藥業為絕對龍頭，市占率超70%，安科生物千年老二的雙寡頭格局，兩者合計占據90%的市場份額。

聯合賽爾和未名海濟位居第三和第四，市占率只有個位數，國外廠家諾和諾德和韓國LG由于成本過高，不具備價格優勢，處于邊緣化地帶。

而分劑型看，生長激素粉針上市較早，競爭相對激烈，價格最低，利潤率最低，市場份額逐漸被水針取代。

根據2020年樣本醫院銷售數據。粉針市場安科生物銷售額第一，占據約51%的市場份額，金賽藥業和聯合賽爾緊隨其后，分別為21.8%和20.6%。

在水針市場中，無論從量計還是從價計，長春高新均占比95%左右。其次安科生物的量、價占比為3.97%和1.07%，再次是諾和諾德，其量、價占比分別是2.0%和2.7%，且在成本端方面，金賽的水針成本是最低的，最具有降價的空間。

適應癥方面，金賽藥業水針優勢明顯。金賽水針是國內唯一獲批成人生長激素缺乏癥（AGHD）的產品，且多個水針適應癥處于3期臨床試驗。2016 年，公司推出了水針配套的隱針電子注射筆，改變了給藥方式，大大提高了患者依從性，對水針的銷量功不可沒。

長效劑型市場：2014年，金賽藥業長效生長激素注射液金賽增上市，至今仍是長效生長激素領域國內唯一上市產品。

安科生物的長效生長激素三期臨床已經結束好幾年，目前仍在進行商業化生產線的樣品穩定性研究，將盡快申報生產，由此看出長效針的規模化生產還是有較高的技術壁壘。

2021年08月28 日，丹麥生物制藥公司Ascendis Pharma長效產品skytrofa獲批在國外上市，該產品技術路線與金賽增有所不同，維昇藥業擁有其在大中華區獨家授權，目前正在國內開啟3期臨床研究。

而天境生物、特寶生物等企業的生長激素，已經處于臨床三期階段。

可以預見未來4-5年內，會有新一批的競爭對手的產品陸續上市，未來生長激素行業的競爭將會更加激烈，金賽藥業一家獨大的近乎壟斷地位或多或少會受到一定的沖擊，市場份額占比出現一定幅度的下降。

但我個人認為競爭格局并不會出現有些投資者擔心的金賽藥業份額大幅下降的局勢，老二老三安科生物和聯合賽爾受到的沖擊可能會更大，屆時更大可能性會出現一超多強的競爭格局。

十、公司成長驅動力

1、滲透率提升是未來10年增長的長邏輯

新興產業發展有個“10%滲透率法則”,一項新技術或者一個新產品，滲透率超過10%的臨界值后就進入成長爆發期。

滲透率在0-5%的時候，這個新興行業基本處在初創期，這階段發展相當緩慢，可能需要數十年的培育期，就像2018年前的電動車。

而當市場滲透率高于5%,代表新產品已經初步打開了消費場景,得到了小部分用戶的認可，增長速度開始加快，行業由初創期進入成長期。

當滲透率達到10%左右，行業則邁過漫長的從0到1的過程，進入爆發期，產品或服務出現供不應求，眾多新公司也被遠大的行業前景和優異的盈利能力所吸引紛紛加入，核心公司進行大規模擴產應對需求增長，資本關注度提升，企業估值也隨之水漲船高。

當滲透率到達40%以后，則行業逐步進入成熟期，行業增速明顯放慢，競爭加劇，企業估值也出現下降。

回顧國內生長激素的發展歷程，金賽藥業1998年上市了首支國產人生長激素粉針制劑，隨后于2005 年上市了亞洲首支生長激素水針制劑，2014 年上市了全球首支聚乙二醇長效生長激素。

滲透率方面，生長激素行業從1998年首支國產生長激素上市，經過十余年的發展，2014年根據中華醫學會統計，我國矮小人群700余萬，接受矮小癥治療的患者不到3萬名，生長激素行業滲透率僅為為0.6%。

而2014年后行業滲透率開始加速，2022年全行業接受生長激素治療人數超過10萬人，加上歷史上接受治療的總人數估計也就50-60萬人，行業滲透率為9.4%，即將邁過10%的門檻，進入快速成長期。

我看到也有券商等專業機構認為目前滲透率在5%左右，但是不可否認整個生長激素行業已經進入快速成長期，近幾年許多行業外新公司開始從事生長激素研發也間接印證了行業即將進入快速成長期的判斷。

為什么滲透率10%是爆發點：這是因為一項新技術或新產品從不為人知，到廣為人知是一個非均速的過程，是正態分布，也就是剛開始比較慢，當10%甘愿冒險的消費者接受并成為意見領袖之后，擴散速度會加快，尤其現在處于信息高速傳播時代，這個數字應該比10%更低。

以生長激素行業為例，由于生長激素是嚴格管控的處方藥，廠家不能打廣告，所以很少有家長知道生長激素能夠治療矮小癥，還有一些家長知道生長激素，但是擔心有各種副作用，不敢嘗試。這都導致前十幾年生長激素滲透率非常低。

而隨著生長激素技術的不斷進步，它的療效和安全性得到越來愈多專家和家長的證實，越來越多的家長在口碑的傳播下也開始愿意嘗試，最近8年行業滲透率幾乎每年都在以1%左右的速度在提升。

因此我認為未來10年，滲透率提升是整個生長激素行業最大的增長邏輯。

2、力推長效劑型應對集采

2014年，金賽藥業長效生長激素注射液金賽增上市，四期臨床試驗數據優異，安全性良好，無預期外的不良反應，至今仍是長效生長激素領域國內唯一上市產品。

由于長效劑型上市初期價格很高，僅用于部分高端客戶，金賽藥業主要精力還是放在價格更加親民的短效水針，以及適應癥的開發。

但是由于近幾年來各省市陸續將生長激素納入集采范圍，未來短效水針被納入集采是大勢所趨。

并且目前長效劑型全球多款競品在研，雖說短期內對金賽藥業沒有影響，但金賽為了保持領先地位也需要提高長效劑型的市場占有率。

因此長春高新從2021年開始就力推非集采、改善型需求的長效劑型。根據官方披露的數據，2021年長效劑型占比從12%提升到18%以上，2022年原計劃提升到30%，但是由于疫情影響，最終長效占比為23%，而2023年一季度長效占比則進一步提升到27%。

2022年，金賽藥業推出了長效“卡瓶式+隱針電子筆”包裝，進一步提升長效的依從性，同時下調了長效針的價格而短效水針價格保持不變、進一步提高長效相對水針的性價比，所以我預計2023年長效的銷售占比應該可以進一步提升到30%以上。

金磊博士在2022年業績發布會上還談到20年前開始研究口服生長激素，發現太燒錢了，前年又開始和美國公司合作研究口服，發現難度依然很大。（2022年底該項目終止）

現在已經在研兩周注射一次的新一代長效劑型，同時還布局了超長效控釋生長激素，1個月注射一次，因為時間較長，最大的難度是如何控制它在體內平穩釋放。

長期看來，隨著成人適應癥的開發，長效劑型發展潛力大，預計未來10年長效生長激素滲透率將進一步提升，銷售占比有望達到50%以上，消費屬性越來越強化。

而集采對金賽藥業業績的影響也將越來越弱化。這也是投資長春高新的核心邏輯之一。

3、著力開發成人適應癥

兒童矮小癥治療過去多年一直是長春高新的基本盤，核心增長驅動力。但是如前文所述，兒童矮小癥GHD畢竟是個小眾病，國內行業規模也就是300-400億左右，長春高新已經做到100億，未來成長空間不大。

而要解決這個問題，就需要從兩方面入手，一來是橫向擴展，也就是國際化，把產品賣到國外去。一則就是縱向發展，開發更多的適應癥。

類似全球胰島素巨頭諾和諾德的發展策略，在生長激素相關靶點上進行全面布局，在這個細分領域做全球領先。

特別是成人適應癥方面，官方披露在成人生長激素缺乏癥、增肌減脂、醫美抗衰老、性功能、老年癡呆等方面，初步研究證明生長激素都有一定的療效。每個方向都是一塊單獨的大市場。

以美國市場為例，2020年美國生長激素市場規模13億美元，主要由成人生長激素缺乏，兒童矮小癥和醫美市場組成，各占三分之一份額。

而金賽藥業目前每年成人適應癥方面的收入只有區區幾千萬，而兒科收入已經做到了100億。未來成人市場空間遠比兒科大，未來成人銷售收入也一定會超過兒科。

4、登陸海外市場

根據咨詢機構貝哲斯預測，2021年全球人類生長激素市場規模達244億元（人民幣），到2027年，全球人類生長激素市場規模預計將達到470億元，年均復合增長率將會達到11.55%。

國際化銷售和開發新適應癥是相輔相成的，長春高新將出海首站設在了醫藥技術領先的美國，主要是看上了美國成熟的生長激素市場和用戶強大的消費能力。

長春高新2022年報披露，公司現有的長效生長激素產品得到美國FDA的臨床一期和二期豁免，將直接申報臨床III期，預計2025年完成，2027年上市。

同時，在研的新一代長效產品（兩周注射一次）預計在明年年底啟動美國臨床。金磊認為未來要靠新一代長效打開國際市場，生長激素主體轉移到國外（國外設廠？），目標是占全球市場30%的份額。

很多投資者比較擔心美國那邊的阻力，金磊認為是這個細分領域比較小，不會容易被盯上，并且是與美國當地公司合作。這個其實不用太擔心，像百濟神州，信達等幾家中國頭部創新藥公司已經在美國蹚出來些名堂。

如果國際化成功，能有效降低未來集采和同業競爭的沖擊，同時長春高新的天花板將進一步被打開。

5、疫苗和輔助生殖業務成長可期

長春高新旗下的百克生物是國內領先的疫苗企業。公司主要從事人用疫苗產品的研發、生產與銷售業務，已于2021年在科創板單獨上市。

公司主力產品為水痘減毒活疫苗、凍干鼻噴流感減毒活疫苗以及人用狂犬疫苗（Vero 細胞）3款產品。

其中水痘減毒活疫苗市占率穩居第一，流感疫苗有國內獨家鼻噴劑型，狂犬疫苗由于產線需升級改造，于2018年停產，目前已向CDE 遞交補充申請中，有望于2024年復產。

百科生物過去5年營收平均10億元左右，凈利潤均值2億元左右，存量業務穩定。

2023年4月10日，百克生物的重磅大單品帶狀皰疹減毒活疫苗正式上市。該款帶狀皰疹疫苗是首款獲批簽發的國產帶狀皰疹疫苗，將適用人群擴齡至40歲及以上，成為國內首個適用于40歲及以上人群的帶狀皰疹減毒活疫苗。

根據國聯證券的預測，帶狀皰疹疫苗國內市場空間有望達271億元，目前國內僅GSK和百克兩個廠家獲批，3-4年內或無新入競爭對手，公司產品具備價格低、劑次少、安全性高，覆蓋年齡段廣等優勢，隨著滲透率的提升，有望快速放量，帶來每年10億元的增量收入。

此外，長春高新旗下金賽藥業還布局了輔助生殖醫療賽道，有單獨的研發和銷售團隊。

2015年金賽藥業的重組人促卵泡激素（金塞恒）獲批上市，是首支國產上市的重組人促卵泡激素產品，近年來逐步放量，市場份額穩步提升，憑借金塞恒相對進口品牌的高性價比優勢和國產替代的背景，以及不孕癥治療滲透率的提升，金塞恒的市場占有率及銷售額將進一步提升。

由于目前營收只有幾個億，短期還無法對整體業績起到大的推動作用，但中長期成長可期。

此外公司還有多款重磅產品在研.形成良好產品梯度。

6、核心原材料實現自產，優化成本

2023年4月，長春高新發布公告，國家藥監局批準吉林省金派格藥業作為金賽藥業的供應商，向金賽藥業提供關鍵原材料聚乙二醇衍生物（PEG）。

吉林省金派格藥業是金賽藥業全資子公司，PEG是聚乙二醇重組人生長激素注射液的重要原材料，這意味著長春高新在這一核心原材料上實現了自產自用。

對于長春高新，此舉除了有利于原材料供應保障和成本優化，對長效劑型的放量在供應端形成支撐，官方稱可以滿足2024年-2031年預測的長效劑型產品供應需求。另外PEG應用廣泛，金派格PEG未來還可以對外供應。

十一、主要風險1、集采的風險

公司目前90%的收入都來自生長激素，其中粉針占比10%，短效水針占比近70%。并且長春高新整體市場占有率約70%，短效水針市場占有率超過90%。

雖然目前幾個地方集采都是以粉針為主，對長春高新影響有限，但是未來隨著水針的使用量增加以及成本的不斷下降，將水針也納入集采也是可能發生的情況，屆時公司的凈利潤會受到較大的影響。但至少未來3年水針帶量集采不大可能。

當然我認為實際影響并沒有投資者想象中的那么大或者悲觀，一則目前70%市場是在院外，院內采購量十分有限，無法“帶量采購”，且是乙類醫保，占用資金量并不大，國家級集采的意義不大。

二則長春高新從去年起就有意識的調整產品結構，大力推動長效劑型的銷售，而長效劑型是改善型需求更不會納入醫保。

2、生長激素的新技術更迭風險

生長激素屬于生物醫藥范疇，幾十年時間內先后已經歷經5代技術更迭。目前上市的最新長效劑型在全球也有多款采用不同技術的競品在研以及上市。公司龍頭地位有被新技術顛覆的可能性。

同時在給藥方式上，國外Rani Therapeutics 的在研產品RaniPill通過巧妙設計，將“微型注射器”包被在膠囊中，通過口服進入胃腸道組織，膠囊溶解后微型注射器即可將藥物注射入血液中。

由于胃腸道痛覺神經的不敏感性，口服生長激素可大大緩解患者的用藥痛苦，使患者，尤其是兒童患者依從性大幅提高。口服生長激素一旦研發成功，將顯著改變生長激素格局。

類似的已有案例是降糖藥GLP-1（高血糖素樣多肽-1）的上市對傳統胰島素形成降維打擊，近10年來取代了大量胰島素的市場份額。

而諾和諾德公司最新研發成功的GLP-1口服版神藥司美格魯肽，今年一季度銷售額漲幅超100%，一藥難求，顯示了巨大的市場潛力。未來也有望取代注射版的GLP-1。

3、產品收入過于集中的風險

市場對于集采的恐懼背后折射出的實際是長春高新產品過于集中的風險，目前長春高新的生長激素營收占比超過80%，凈利潤占比更是超過90%，所以生長激素行業但凡有些風吹草動，投資者就會擔心業績受到影響。

特別是身處生物醫藥這種高科技行業，新興技術的誕生都可能會對當前的主流產品和技術帶來降維打擊。

所以公司也意識到了這個問題，公司技術靈魂人物金磊博士在2022年度戰略規劃說明會上要要適當多元化發展，在5年之內把單品種（生長激素）銷售占比降低至60%以內，10年內降低至30%以內。

2025-2026年有一系列自研產品、且打造一款重磅產品（銷售額20-30億的潛力）上市。

十二、私有化暢想

此外，最近港股市場掀起來一股大股東私有化浪潮，其中不乏一些知名公司如保利文化（A股保利發展的兄弟公司）、達利食品等。

去年10月底，在市場極度低估的情況下，我通過私有化設想也分析過騰訊控股公司是那種一眼定胖瘦的低估。今天我們同樣看看長春高新大股東如果私有化的話，會是什么情況。

首先，看一下我制作的長春高新的簡易的資產負債表，公司賬上現金及等價物56億，而有息負債17億，現金凈額39億。

然后，長春高新大股東即將出資回購地產業務，將其從上市公司體系剝離。本次股權交易定價24.20億元，同時交易完成后長春高新可收回拆借資金27.12億元，包括12.5億長春政府欠長春高新旗下地產公司的土地拆遷款押金（記在應收款），其他應收款中也有12.6億為政府款項。

其次，長處高新持有旗下科創板上市公司百克生物42%的股份，目前市值250億，打八折甩賣可獲得84億。旗下中藥公司華康生物和其它子公司就當白送了。

最后，僅保留核心資產金賽藥業，然后從長春高新目前市值580億減去上述變現的資產174億，相當于你花406億你買下金賽藥業。

以去年金賽凈利潤42億元計算，靜態PE只有9.6倍，2023年動態PE只有8倍左右。也就是說大股東私有化后預計8-9年就可以收回成本，剩余年份賺的錢都是純純的利潤。

以我過去從事產業投資的經驗來看，這個項目如果放在一級風險投資市場，肯定有很多風投爭著投資。可目前二級市場就有一個這樣的機會，根本不用搶。

以上我從多個角度對長春高新的基本面和估值進行了評估。綜合來看，長春高新的盈利能力優異，產品競爭優勢明顯，有較強的護城河。

缺點是凈利潤含金量較低（地產剝離后可再觀察），身處生物醫藥行業，目前處于快速發展期，需要持續的研發投入，自由現金流有限。 （作者：昆侖俠）